北向资本占外资股市值最大。目前外资主要通过三个渠道进入a股市场，即QFII/RQFII、互联互通机制(沪港通、深港通、沪伦通)和一般境外投资者。其中北向资金(沪股通和深股通)占比逐年上升。截至2019年8月，股票市值已占国外股票市值的70%左右。考虑到数据详实及时等原因，本文将主要从北上资金的角度研究分析其在a股的投资表现和行为。

北向资本的表现与市场显著相关，胜率较高。我们根据股票市值和累计净流入来衡量北向资本投资a股的表现，发现从基期到2019年8月期间，北向资本实现了约16.2%的年化收益率，而同期上证综指的年化收益率为-2.6%。从月度表现来看，大部分月份北向资本的表现都跑赢了上证指数，32个月中只有10个月跑输大盘，胜率为68.8%。

北上资金青睐低估值高成长的品种。基于PB-ROE模型的框架，北向资本持有的股票集中在PB低ROE高的地区，这意味着在ROE水平相同的情况下，境外投资者更偏好估值低的股票，反之亦然。在同等估值水平下，ROE高的股票更受青睐。此外，从EPS来看，所有行业中，外资投资组合的市场加权EPS显著高于a股行业。

北上资金行业和板块配置能力较强。风格分析(RBSA)显示，2019年北向资金加大了小盘价值股的配置；从板块和行业配置来看，2019年下半年，北向资金加大了对创业板的配置，但对主板的配置没有明显增加，对行业消费的青睐不减；归因分析结果显示，今年以来，消费、医疗、信息技术的强劲表现为北上资金带来了显著的资产配置收益，而金融、工业等低配置行业的资产配置收益较弱。同时，我们也发现事件冲击对外商投资绩效的影响逐渐趋于被动。未来外资将持续流入，a股市场的投资者结构和资产定价有望得到优化。一方面，a股的国际化会越来越广。未来MSCI、富时罗素等指数将逐步增加a股的比重。另一方面，从资本市场改革的角度来看，随着QIFF和RQFII投资额度限制的取消，中长期有望吸引更多增量外资入市。在外资持续流入的过程中，a股资产的定价，如定价逻辑、行业配置等也有望得到优化。

随着a股市场的逐步国际化，近年来外资已经成为股市中不可忽视的资本力量。近期，资本市场对外开放政策引人关注。9月10日‘深改12条’强调要加快资本市场高水平开放。同日，国家外汇管理局宣布取消QFII和RQFII投资额度限制。这些政策反映出中国资本市场对外开放正在加快，a股国际化持续推进，海外资金加速流入也将对a股市场的投资者结构和资产定价产生影响。

据央行统计，近年来境外机构和个人持有的境内股票资产规模不断增加，截至2019年6月底达到1.65万亿元，占a股总市值的2.8%，逐步逼近公募基金市值。

图1：外资持股占A股市值比重

因此

QFII(合格境外机构投资者)是合格境外机构投资者，于2002年正式启动。境外机构投资者经证监会审核批准后，将外汇兑换成人民币用于境内投资。RQFII于2011年推出，境外机构投资者在证监会批准的额度内使用境外人民币进行境内投资。2019年9月10日，外管局宣布取消QFII/RQFII投资额度限制。

互联互通机制包括2014年推出的沪港通、2016年推出的深港通和2019年6月推出的沪伦通。其中，通过陆股通(沪股通、深股通)流入a股的资金，通常被称为北向资金。与QFII全是机构投资者不同，北向的资本结构既包括机构投资者，也包括个人投资者。需要注意的是，目前沪深港三地交易所并未披露北上资金投资者的身份和来源。

一般境外投资者是指在符合中国证券登记结算有限责任公司2018年8月发布的《关于符合条件的外籍人员开立A股证券账户有关事项的通知》中相关规定的条件下，可以直接开立a股证券账户进行境内股票市场投资的境外自然人。

（一）外资结构速览

数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券监督管理委员会和招商银行研究所。

图2：外资流入A股的主要渠道

从外资结构来看，目前北上资金占比最大。自2016年12月深港通启动以来，北向资本持股市值从1626亿元快速攀升至2019年6月的10263亿元，而同期QFII持股规模从957亿元小幅增长至1570亿元，其余外资股市值仅增长700亿元。截至2018年8月，北向资本所持股份市值持续上升，占外资股市值的7%。

图3：外资投资者结构

资料来源：Wind、中国人民银行、招商银行研究院

考虑到北上资金在外资中占比最高，同时也是外资规模增长贡献的主要来源，颇具代表性，并且北上资金数据较为详实，而QFII等数据披露范围有限、时间相对滞后，因此本文将主要从北上资金出发，考察分析其在A股的投资业绩及行为。

二、北上资金A股投资业绩分析

（一）北上资金投资业绩与市场相关性高，近期出现分化

我们根据持股市值与累计净流入金额来测算北上资金在A股投资业绩，并由此观察总体的收益情况。考虑到深港通启动时间为2016年12月，为了反映整体外资的业绩情况，因此我们选取2016年12月为基期，以同期上证综指表现为比较基准。

我们发现，从基期至2019年8月这段时间内，北上资金取得了约16.2%的年化收益率，而同期上证综指年化收益率为-2.6%。期间，北上资金净值曲线与上证综指表现出较为显著的同向性，但弹性更大。值得注意的是，2019年下半年以来北上资金业绩与上证综指走势出现分化，即北上净值显著上行，而沪指表现弱势。

图4：北上资金模拟净值走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）北上资金对市场胜率接近70%

从月度表现来看，多数月份下北上资金的业绩战胜沪指，32个月中仅有10个月跑输市场，胜率达68.8%。

此外，我们基于资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）来进一步拆解北上资金的投资能力。根据CAPM，资产组合的收益主要来源于三部分：一是无风险收益；二是资产组合系统性风险带来的风险溢价；三是资产组合通过选股带来的超额收益。通常我们用β来代表资产组合的系统性风险，同时也反映了其与市场组合的相关性，即β越高则代表组合与市场的相关性更高，α则衡量的是资产组合超越预期收益的部分，即通过选股所带来的超额收益。

通过将北上资金投资组合市值变化与上证综指收益做CAPM回归，得到统计学上显著的β=1.04，α=0.02，反映出北上资金收益与市场收益相关度较高，且能产生较为明显的超额收益。

图5：北上资金持股月度表现

资料来源：Wind、招商银行研究院

图6：北上资金业绩与沪指相关度高

资料来源：Wind、招商银行研究院

三、北上资金投资行为分析

外资表现战胜市场，那么它偏好的投资标的有何特点？投资风格是否一成不变？重大事件对它的业绩影响如何？本节将会就投资标的基本面、投资风格、板块与行业配置，业绩归因以及情景分析来对外资在A股的投资行为进行探讨。

（一）投资标的：偏好高增长、低估值的标的

从投资标的上看，基于PB-ROE模型框架，不难发现北上资金持有的股票较为集中地分布在低PB、高ROE的区域，这意味着同等ROE水平下，外资更倾向于低估值的股票，反之亦然，同等估值水平下，高ROE的股票更受青睐。另外从EPS的角度来看，外资投资组合的市值加权EPS在各个行业都明显高于A股各行业的市值加权EPS。

图7：北上资金持股集中在低PB高ROE区域

资料来源：Wind、招商银行研究院

图8：北上资金投资组合市值加权EPS更高

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）风格分析：2019年出现新变化

我们通过基于收益的风格分析（Return-BasedStyleAnalysis，简称RBSA）来考察北上资金投资组合内在的风格特征。从结果来看，整体上大盘价值占比52%，大盘成长占比32%，小盘价值15%，而小盘成长仅有1%，说明北上资金以大盘股为主，同时相较于成长风格，其更偏好价值风格。

分年度来看，2019年北上投资风格出现了新的变化，小盘价值股占比提升。2017年北上资金主要以大盘价值与成长为主（大盘价值占比接近60%，大盘成长占30%，小盘成长占11%，小盘价值约为0%），而2018年投资风格并无显著特征。2019年开始，投资风格除了仍保持大盘价值较大的占比之外，小盘价值占比开始上升，而大盘成长占比开始下降。

图9：北上资金总体投资风格分析

资料来源：Wind、招商银行研究院

图10：2019年小盘价值占比上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）板块与行业配置：创业板配置加大，行业偏好消费

从板块上看，2016年底北上资金基本上只配置主板，但之后开始增配中小企业板，2017年4月开始明显增配创业板。截至2019年8月，持股市值分布为主板82%，中小企业板12%，创业板6%。

值得注意的是，2019年6月以来，主板及中小企业板的持股数量变化不明显，而北上资金对创业板的配置进一步加大。创业板业绩的改善及相关政策的利好或是创业板得到增配的主因，我们在月度报告《债市下行趋势不改但波动加大，股市板块分化或持续》中指出，考虑到业绩预期改善、并购重组政策利好等因素，创业板与上证50的分化现象仍将持续。

图11：2019年6月以来北上创业板持股市值增加

资料来源：Wind、招商银行研究院

图12：2019年6月以来北上创业板持股数增加

资料来源：Wind、招商银行研究院

行业上来看，2016年底以来各类行业配置比例变化不大，配置最多的行业是日常消费、金融、可选消费和工业这四个行业。截至今年8月，这四个行业持股市值占比分别为24%、17%、17%和11%，仍占据其配置中较大的比重，可见北上资金对消费行业青睐度不减。

图13：北上资金持股市值行业结构

资料来源：Wind、招商银行研究院

图14：北上资金持股数量行业结构

资料来源：Wind、招商银行研究院

（四）归因分析：超额收益源于消费、医疗、信息技术

北上资金投资组合的行业配置到底成色几何，我们通过将其与上证综指的成分对比来进行归因分析。结果显示，相比上证综指，北上资金超额配置了日常消费、可选消费、医疗保健和信息技术，而金融、工业等行业的配置比例低于上证综指。

今年以来，消费、医疗与信息技术的强劲表现为北上资金的配置带来了显著的资产配置收益，特别是日常消费行业带来了9.76%的资产配置收益。相反，金融、工业等低配行业的资产配置收益较弱。总体来看，北上资金的行业配置能力较强，超额配置最多的日常消费行业正是2019年前8个月涨幅最大的行业。

图15：北上资金业绩归因分析

资料来源：Wind、招商银行研究院

（五）情景分析：春季行情、贸易摩擦升级、人民币破7

为了分析面对不断变化的外部环境，外资在A股市场的业绩会受到怎样的影响，我们可对近两年来重要的外部事件做情景分析，发现北上资金净值在几轮贸易摩擦的演化下抗性不断增强，可以看出其适应A股外部环境变化的能力在逐渐变强。

2018年3月22日，美国正式宣布对中国商品征收500亿美元关税，并实施投资限制。贸易摩擦的升温使得投资者对未来悲观预期渐起，上证综指期间经历下挫，外资在A股市场的投资同样受到影响，北上资金净值跌幅甚至大于上证综指。

2019年A股春季行情上演，上证综指涨幅约25%，北上资金净值涨幅则达到约30%的水平，表现出较强的超额收益。

2019年5月，美国将2000亿美元中国输美商品关税从10%上调到25%，标志着贸易摩擦的再度升级。期间，沪指显著回调，北上资金同样也受到影响，但与前次不同的是，这一次其降幅略小于上证综指，侧面反映出贸易摩擦对北上资金的影响开始钝化。

2019年8月，贸易摩擦再次升级，美国贸易代表办公室宣布将对约5000亿美元自华进口商品加征5%关税，此后人民币兑美元汇率破七。股市月度表现上看，上证综指小幅下跌，但北上资金净值却走出了逆势上涨的格局。

图16：近两年外部事件对外资业绩影响

资料来源：Wind、央行、招商银行研究院

四、未来展望：A股投资者结构、资产定价等方面有望得到优化

一方面，从资本市场国际化进程看，A股的国际化之路将愈走愈宽。2019年9月，富时罗素指数将会把中国A股的纳入因子由5%提升至15%，11月MSCI将把所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，未来MSCI等指数会逐步提升A股比重。另一方面，从资本市场改革来看，9月10日，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，中长期料将吸引更多外资增量资金入市，在外资持续流入的过程中，A股资产定价，如定价逻辑、行业配置等方面也有望将得到优化。

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